富裕配美伊冲突下，如何从油价涨跌看出美债走势？

自美伊冲突爆发、霍尔木兹海峡通航受阻以来，美债利率随原油价格一起快速上行，2年期已从3.4%上升至3.6%附近，10年期则从4%升至4.2%附近。

核心驱动逻辑在于油价大幅上涨重新点燃市场通胀担忧。一方面，通胀风险直接推升通胀补偿，带动名义收益率走高；另一方面，通胀反弹显著扰动美联储政策路径。此前美联储在就业与通胀之间权衡，因判断关税对物价的冲击为一次性脉冲式影响，通胀整体呈缓和态势，政策天平向就业倾斜，因而连续降息。而本轮冲突后，WTI原油自冲突前65美元/桶快速攀升至95美元/桶附近，一度突破100美元/桶，通胀预期显著升温。尽管调查类通胀预期尚未明显转向，但一年期盈亏平衡通胀率已飙升至 4.94%，接近俄乌冲突爆发初期水平。根据芝商所的 FedWatch工具,市场持续修正美联储降息预期，目前仅定价年内 12 月或有一次降息。

表1：市场预期年内美联储仅降息一次

资料来源：芝商所的FedWatch工具 https://www.cmegroup.cn/fed-watch/

地缘冲突影响美债的三阶段框架

历史上，地缘冲突对美债的影响通常沿情绪冲击——事实影响——影响消退三阶段演进。

一、情绪冲击阶段：美债作为全球核心避险资产，在地缘风险预期升温或冲突爆发初期，资金涌入推动收益率下行。本轮冲突从日度数据看似乎直接跳过该阶段，但从日内高频数据观察，3 月 2 日纽约盘初 10 年期美债收益率曾受避险买盘支撑下行，随后市场逻辑快速切换，收益率大幅反弹，避险效应仅短暂显现。

二、事实影响阶段：市场转向评估冲突对经济与政策的实质影响从而定价。本次冲突发生于全球核心产油区，霍尔木兹海峡实质封锁冲击全球约 20% 的原油与 LNG 海运供应，能源价格敏感度急剧上升，开盘当天美债市场迅速从交易避险转向交易能源驱动的通胀再定价。

三、影响消退阶段：随着核心信息逐步被价格充分反映，市场对地缘事件的敏感度下降，开始重新审视高油价的影响，逐步聚焦经济基本面、货币政策等原有主线。当然若冲突明显缓和或终结，包括美债在内的资产定价将回归常态宏观基本面叙事。

当前美债交易处于哪个阶段？

当前美债市场正处于第二阶段向第三阶段过渡的关键窗口期。原因有二：

其一，美伊冲突已持续20天左右，当前市场对冲突各方的核心战略意图、作战实力、国内政治掣肘及外部约束条件已有较为充分的认知，相关信息已较大程度上被市场定价，尽管未来走向还不明朗，但后续边际影响与博弈走向相较之前更趋清晰。

其二，从市场表现来看，冲突爆发后，美债利率、原油、美元指数齐涨，能源受益国货币坚挺，日韩等严重依赖能源进口的国家货币和股市遭受重创，但近日，美债利率、原油以及美元指数走势步调似乎不再那么一致，日韩等国的股市和汇市也有回升迹象。资产走势开始分化，不再单一交易地缘风险溢价。

这个时候，短期内，美债走势影响因素也开始多元化。一方面，美伊冲突带来的通胀影响还在，当前原油价格在100美元/桶左右，假如局势进一步紧张，不排除原油价格继续超预期上冲，导致通胀因素再次阶段性主导美债市场，令美债利率进一步走高，此时我们不排除美债利率进一步上行至4.5%甚至以上；另一方面，在局势未进一步明显变化时，其他因素开始显山露水，譬如原油价格暴涨对经济直接的影响是“胀”，但同时也会带来“滞”的问题。当市场开始定价“滞“的影响，美债利率预计会开始走低。根据彭博SHOK模型分析，我们假设地缘事件扰动下，原油上涨30美元/桶，通胀预期上升0.2个百分点，可以看到美伊冲突对GDP的影响主要集中在当前季度，之后则明显减弱，且整体幅度不大，但冲突对通胀的影响可以持续两年时间，且第一年影响程度较大，最高时提升通胀0.7个百分点以上。因此，由此可以判断，即使市场开始聚焦“滞“的问题，美债利率下行幅度相对有限。

图1：美伊冲突对美国GDP的影响（假设油价上涨30美元/桶，通胀预期上升0.2ppts）

资料来源：Bloomberg; 信达期货研究所

图2：美伊冲突对美国通胀的影响（假设油价上涨30美元/桶，通胀预期上升0.2ppts）

资料来源：Bloomberg; 信达期货研究所

此外，当前还需重点关注的就是美联储政策利率走向。尽管3月会议基本无悬念，但美联储内部如何权衡就业和通胀，如何评估油价带来的影响至关重要。5月鲍威尔任期即将结束，在此之前美联储按兵不动的概率较大。年内是否有望降息还得看沃什的选择。按照沃什此前坚决捍卫通胀的政策主张，美联储甚至需要加息。但此一时彼一时，特朗普强压下，沃什的政策观点可能发生变化，整体来看，美联储应该仍处于降息周期中。但具体降息时点还得观察沃什态度以及美伊局势演变情况。当前市场预期年内降息一次的观点不能说不合理，但极可能出现较大变化。

整体而言，短期内只要美伊局势影响下的油价并没有出现暴涨或者暴跌，那么美债利率应该会在4.0%-4.4%区间内宽幅震荡。假如出现超预期的暴涨，譬如原油价格突破120，甚至150美元/桶以上，美债利率可能突破4.5%。若局势缓和，风险溢价消退，油价逐步回归至80美元/桶以下，美债利率可能在3.8%-4.2%中枢内运行。

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